“周期旗手”開源牟一凌：周期還遠沒有結束

1  即使選擇眺望，投資者目光也應當望向更遠的地方

2021年10月13日，市場周期板塊繼續(xù)出現(xiàn)回調，無論是通脹交易還是滯脹交易板塊都出現(xiàn)大幅下跌，市場在下跌后開始反彈，但投資者卻開始認為周期行情已經(jīng)結束。

普遍的觀點為：“即使大宗商品繼續(xù)上漲，也只會加劇滯脹和遠期價格的擔憂，商品供需矛盾遲早過去，根據(jù)經(jīng)典框架，周期股領先商品見頂也是理所應當?！?/p>

投資者可以選擇拋下當下的矛盾，進行更遠的眺望，但卻沒有望向更遠的地方。

長期資本開支的不足與能源轉型帶來的供給限制，仍將推升長期商品價格中樞，傳統(tǒng)資源品的盈利能力將驅動價值的修復。

因此，這并不是一切的結束。

2  尊重市場當下的選擇，但未來定價終向基本面回歸

我們一直承認，也曾反復強調，傳統(tǒng)行業(yè)的估值修復不會一蹴而就，本應該在商品價格波動中逐步完成，周期股重估路徑上的風險確實需要管理。

我們在《雙高的市場》中提示了這一問題，在9月中以來的首推組合中我們也開始把推薦重心放在了更具有風險收益比的原油、有色（銅、金）、航空和金融（銀行、地產(chǎn)）上。

我們的首推組合在近期市場波動中回撤有限，但即便如此，以鋼鐵、煤炭為代表的周期品種的回撤也大幅超過了我們的預期，整個周期股近期也無可爭議地跑輸市場。

我們尊重市場短期做出的選擇，但是也相信，市場最終會再次回歸到我們認知的基本面路徑上。

3 走出供給側通脹的力量應該是新能源的發(fā)展，而不是放開供給

我們提出的“滯脹?！?，細心的投資者會發(fā)現(xiàn)指的是經(jīng)濟周期波動中，由于長期供給因素推升的通脹中樞上移帶來的市場驅動邏輯的變化：整體體現(xiàn)盈利抗通脹、紅利抗通脹，周期和金融領跑市場，周期股并不先于商品見頂并階段性跑贏商品。

如同我們《揭秘”滯脹?！啊穼γ绹?0年代的復盤，在經(jīng)濟周期波動中，需求和通脹絕對水平仍然有起落，但是由于上游行業(yè)的格局已經(jīng)改變，成為產(chǎn)業(yè)鏈供需相對緊缺的行業(yè)，自然會在不同場景下都獲得更占優(yōu)勢的利潤分配。

投資者往往不難理解中微觀產(chǎn)業(yè)鏈中利潤應該流向行業(yè)格局更好的地方，但是當這一現(xiàn)象系統(tǒng)性發(fā)生在更廣維度時，自然也會成為成本推升的通脹，而利潤分配的過程就會變得充滿分歧。

展望未來，供應的產(chǎn)能瓶頸仍然存在，上游企業(yè)的估值重估自然也會實現(xiàn)。

投資者也需要意識到，走出供給側通脹的力量，應該是新能源的發(fā)展，而不是單純放開供給本身。

4  當下并不是一切的結束，關注長期未來的所在

展望未來，歷史級別的機遇仍然存在。投資者應該圍繞“電力”的二次能源角度理解新/舊能源價值，圍繞“碳排放”價格計價供需矛盾，尋找真正矛盾突出的地方。

而投資者也應該關注另外一層問題：全球市場出現(xiàn)了二次通脹的跡象，即中上游的通脹開始向中下游品種甚至勞動力市場進行傳導。這是機遇，也是更長期的挑戰(zhàn)。

投資者可以堅持不做多通脹，但切勿進行做空通脹的交易。

我們在2021年5月認為真正的周期還未開始，而當下我們認為這并不是一切的結束。

投資者可以尊重市場短期的選擇，但也應該關注長期未來的所在。

階段性需求的回升將成為未來重要邏輯，市場整體積極可為，而最終利潤也會流向行業(yè)格局更好的地方。