為何今年社融低迷，股市卻漲了？

報(bào)告摘要

第一，股票市場(chǎng)在經(jīng)驗(yàn)走勢(shì)上會(huì)一定程度錨定以社融為代表的廣義流動(dòng)性。比如我們觀測(cè)2018-2020年，包含一輪完整的收縮和擴(kuò)張期，大的節(jié)奏上還都是比較吻合的（圖）。這一特征背后的底層邏輯包括三點(diǎn)，一是股票市場(chǎng)流動(dòng)性來源于廣義流動(dòng)性；二是融資又會(huì)作用于經(jīng)濟(jì)，廣義流動(dòng)性是景氣度的領(lǐng)先/同步指標(biāo)；三是廣義流動(dòng)性會(huì)通過影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來影響估值。

第二，但今年年初至今，社融累計(jì)增量同比收縮近5萬億元，社融存量增速同比往下；股票資產(chǎn)表現(xiàn)卻并不算差，前三季度萬得全A上漲近10%。如何理解今年股票市場(chǎng)與社融走勢(shì)的背離？

第三，其中重要的原因之一是今年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)、對(duì)全A指數(shù)形成了顯著支撐的是周期（資源品等）和新興行業(yè)（新能源等），前者機(jī)會(huì)來自于供給約束，后者機(jī)會(huì)來自于政策紅利，受社融收縮的影響均相對(duì)偏小。

第四，可以作為印證的是，滬深300指數(shù)就基本隨著社融調(diào)整。因?yàn)槭苌缛谟绊戄^大的主要是盈利對(duì)貨幣信用環(huán)境較敏感的行業(yè)。而金融、家電、消費(fèi)、地產(chǎn)等行業(yè)占比偏高的滬深300指數(shù)就比較有代表性，今年滬深300指數(shù)走勢(shì)基本是跟隨社融向下（圖）。

第五，另一個(gè)重要原因是出口偏強(qiáng)，前三季度出口同比增長(zhǎng)達(dá)33%。出口是預(yù)付金制度，對(duì)融資不敏感，所以今年經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)之一是社融收斂并沒有導(dǎo)致全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)湛s，部分出口導(dǎo)向型行業(yè)依然維持著較好的景氣度，對(duì)應(yīng)企業(yè)盈利的整體表現(xiàn)要相對(duì)好于社融整體表現(xiàn)。

第六，此外，財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展疊加短期結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒特征可能也是影響市場(chǎng)表現(xiàn)的一個(gè)因素。一個(gè)證據(jù)是表征居民和企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng)資金規(guī)模的權(quán)益型基金+證券公司交易保證金規(guī)模今年上半年仍在擴(kuò)張。

第七，進(jìn)一步拉長(zhǎng)時(shí)間來看，社融與股票的階段性背離在2010年后其實(shí)時(shí)有發(fā)生，如2012年5月-2013年4月、2014-2015年上半年、2016-2017年，整體指示意義不及2010年之前。我們理解這源于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。2010年以前融資驅(qū)動(dòng)型的基建地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中比重更高，“社融好轉(zhuǎn)—企業(yè)盈利（預(yù)期）改善—股市上漲”的傳導(dǎo)鏈相對(duì)順暢；2010年以后，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度和成長(zhǎng)性都不復(fù)從前，股市對(duì)融資的敏感性有所下降。而同時(shí)，政策頂層設(shè)計(jì)特征更強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)規(guī)劃影響更大，產(chǎn)業(yè)周期彈性擴(kuò)大，如2014-2015與2020-2021都包含這一影響。

第八，總體來看，社融依然是觀測(cè)資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)重要的“錨”，社融所代表的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律依然是可參考的；只是隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，我們需要更細(xì)致去加入其他宏觀變量的影響。

股票市場(chǎng)在經(jīng)驗(yàn)走勢(shì)上會(huì)一定程度錨定以社融為代表的廣義流動(dòng)性。比如我們觀測(cè)2018-2020年，包含一輪完整的收縮和擴(kuò)張期，大的節(jié)奏上還都是比較吻合的。這一特征背后的底層邏輯包括三點(diǎn)，一是股票市場(chǎng)流動(dòng)性來源于廣義流動(dòng)性；二是融資又會(huì)作用于經(jīng)濟(jì)，廣義流動(dòng)性是景氣度的領(lǐng)先/同步指標(biāo)；三是廣義流動(dòng)性會(huì)通過影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來影響估值。

傳統(tǒng)分析框架認(rèn)為，在流動(dòng)性領(lǐng)域，對(duì)股票影響最大的是廣義流動(dòng)性，尤其是社融和M1，在一定程度上決定了股票買賣時(shí)點(diǎn)。

一方面是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的參與者是企業(yè)/居民/非銀機(jī)構(gòu)，他們投資股票市場(chǎng)的資金來源于它們的存款，而它們的存款是銀行放貸/投資信用債、信托公司或廣義基金投資金融資產(chǎn)的結(jié)果。當(dāng)社融擴(kuò)張時(shí)，企業(yè)/居民存款擴(kuò)張，能投資股票的資金更充裕，股市流動(dòng)性可能偏寬，反之則偏緊。

另一方面是因?yàn)閺V義流動(dòng)性代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力，在廣義流動(dòng)性擴(kuò)張時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力可能偏強(qiáng)，企業(yè)盈利表現(xiàn)可能較好。在更好的盈利預(yù)期表現(xiàn)下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)也會(huì)有所提振。

從現(xiàn)實(shí)來看，2018-2020年期間，社融與股票在大的方向與節(jié)奏上確實(shí)相似，社融對(duì)股票走勢(shì)有一定的指向性。

但今年年初至今，社融累計(jì)增量同比收縮近5萬億元，社融存量增速同比往下；股票資產(chǎn)表現(xiàn)卻并不算差，前三季度萬得全A上漲近10%。如何理解今年股票市場(chǎng)與社融走勢(shì)的背離？

今年以來，廣義流動(dòng)性大幅收縮，社融累計(jì)增量收縮了4.87萬億元，存量增速?gòu)?3%降至10%，降幅超過2018年。

但股票的表現(xiàn)并不算差，整體看是一個(gè)結(jié)構(gòu)性牛市的狀態(tài)。以萬得全A指數(shù)為例，今年前三季度上漲近10%，在指數(shù)層面也屬于小牛市，與社融收縮的表現(xiàn)截然相反。

其中重要的原因之一是今年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)、對(duì)全A指數(shù)形成了顯著支撐的是周期（資源品等）和新興行業(yè)（新能源等），前者機(jī)會(huì)來自于供給約束，后者機(jī)會(huì)來自于政策紅利，受社融收縮的影響均相對(duì)偏小。

按申萬一級(jí)行業(yè)分類來看，今年（截至10月28日）漲幅排名前列，對(duì)指數(shù)形成支撐的主要是電氣設(shè)備（42%）、采掘（36%）、化工（33%）、有色金屬（29%）、鋼鐵（27%）、公用事業(yè)（21%）六個(gè)行業(yè)。

在供給收縮和政策紅利的邏輯下，這幾個(gè)行業(yè)今年景氣度偏高，盈利改善比較明顯，并沒有受到社融收縮的影響。

其一，雙控和碳中和的大背景下，今年經(jīng)濟(jì)存在供給約束。社融收縮雖帶來需求走弱，但供給約束更強(qiáng)勢(shì)，上游資源品的價(jià)格仍趨于上漲，周期行業(yè)的盈利仍在改善。

其二，今年有以新能源為代表的產(chǎn)業(yè)周期。這些產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)與傳統(tǒng)基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)不同，一則多屬于政府政策培育的戰(zhàn)略新興行業(yè)，二則其本身對(duì)融資環(huán)境的敏感度偏低，因此受社融收縮的影響也比較有限。

可以作為印證的是，滬深300指數(shù)就基本隨著社融調(diào)整。因?yàn)槭苌缛谟绊戄^大的主要是盈利對(duì)貨幣信用環(huán)境較敏感的行業(yè)。而金融、家電、消費(fèi)、地產(chǎn)等行業(yè)占比偏高的滬深300指數(shù)就比較有代表性，今年滬深300指數(shù)走勢(shì)基本是跟隨社融向下。

社融收縮對(duì)股票并不是沒有任何影響，它影響的主要是兩類行業(yè)：一是前期估值已經(jīng)較高但今年盈利未繼續(xù)得到顯著改善的行業(yè)，典型代表是食品飲料，這類行業(yè)在今年社融向下的環(huán)境下，估值容易受到影響，盈利如果缺乏支撐，則股價(jià)容易被估值拖累向下；二是對(duì)融資環(huán)境比較敏感但又缺乏供給約束的行業(yè)，如地產(chǎn)、與地產(chǎn)相關(guān)的金融、家電等。

滬深300指數(shù)中，食品飲料、地產(chǎn)、家電、金融以及工業(yè)等行業(yè)的占比偏高，正好能夠反映社融的負(fù)面影響。從社融與滬深300的走勢(shì)來看，兩者在今年依然有較好的相關(guān)性。

另一個(gè)重要原因是出口偏強(qiáng)，前三季度出口同比增長(zhǎng)達(dá)33%。出口是預(yù)付金制度，對(duì)融資不敏感，所以今年經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)之一是社融收斂并沒有導(dǎo)致全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)湛s，部分出口導(dǎo)向型行業(yè)依然維持著較好的景氣度，對(duì)應(yīng)企業(yè)盈利的整體表現(xiàn)要相對(duì)好于社融整體表現(xiàn)。

今年是出口大年，全年出口都保持著較高的增速，截至9月份以美元計(jì)價(jià)的出口累計(jì)同比增速仍保持在33%的高位。

與基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈主要由融資驅(qū)動(dòng)不同，出口產(chǎn)業(yè)鏈的驅(qū)動(dòng)在于外需，與國(guó)內(nèi)的融資環(huán)境相關(guān)性較差，且出口多采用預(yù)付金制度，國(guó)內(nèi)融資收縮對(duì)其現(xiàn)金流影響比較有限。

因此，盡管社融收縮影響了國(guó)內(nèi)相關(guān)需求，但部分需求在外的出口導(dǎo)向型行業(yè)的景氣度依然偏高。

此外，財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展疊加短期結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒特征可能也是影響市場(chǎng)表現(xiàn)的一個(gè)因素。一個(gè)證據(jù)是表征居民和企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng)資金規(guī)模的權(quán)益型基金+證券公司交易保證金規(guī)模今年上半年仍在擴(kuò)張。

股票市場(chǎng)流動(dòng)性是否充裕中期來看還會(huì)受到三個(gè)因素影響：

一是財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展。財(cái)富管理市場(chǎng)一度存在較多低風(fēng)險(xiǎn)高收益的剛兌產(chǎn)品，居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，存款進(jìn)入股票市場(chǎng)難度偏大。資管新規(guī)之后，行業(yè)格局發(fā)生變化。今年資管產(chǎn)品凈值化進(jìn)度加快，剛兌文化進(jìn)一步被打破，居民理財(cái)開始更多向股票市場(chǎng)偏移。

二是可替代資產(chǎn)的多少。在“房住不炒”基調(diào)下，房地產(chǎn)作為投資品的屬性繼續(xù)減弱；同時(shí)，由于利率降至較低位置且信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，固收或類固收產(chǎn)品的性價(jià)比也不佳，居民部門的資產(chǎn)配置在一定程度上呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的特征。在前期報(bào)告《結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的來龍去脈》中，我們也做過一些闡述。

三是股票市場(chǎng)自身的賺錢效應(yīng)。由于成長(zhǎng)和周期風(fēng)格的強(qiáng)勢(shì)，今年股票市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)并不弱，進(jìn)入股票市場(chǎng)的居民和企業(yè)存款并不算少。一個(gè)證據(jù)是今年股票基金+混合型基金+證券公司交易保證金從8.1萬億元擴(kuò)張至9.7萬億元。

因此，盡管今年信用收縮，但股票市場(chǎng)的流動(dòng)性依然相對(duì)充裕。

進(jìn)一步拉長(zhǎng)時(shí)間來看，社融與股票的階段性背離在2010年后其實(shí)時(shí)有發(fā)生，如2012年5月-2013年4月、2014-2015年上半年、2016-2017年，整體指示意義不及2010年之前。我們理解這源于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。2010年以前融資驅(qū)動(dòng)型的基建地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中比重更高，“社融好轉(zhuǎn)—企業(yè)盈利（預(yù)期）改善—股市上漲”的傳導(dǎo)鏈相對(duì)順暢；2010年以后，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度和成長(zhǎng)性都不復(fù)從前，股市對(duì)融資的敏感性有所下降。而同時(shí)，政策頂層設(shè)計(jì)特征更強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)規(guī)劃影響更大，產(chǎn)業(yè)周期彈性擴(kuò)大，如2014-2015與2020-2021都包含這一影響。

在2010年前，社融表現(xiàn)與上市公司的ROE走勢(shì)基本相近，社融好轉(zhuǎn)—企業(yè)盈利（預(yù)期）好轉(zhuǎn)—股票強(qiáng)勢(shì)的邏輯較為順暢，社融與股票的走勢(shì)也具有較高的相似度，較少出現(xiàn)明顯背離。

但2010年后，社融彈性減弱，與股票的背離相對(duì)增多。除今年外，還有2012年5月-2013年4月，社融存量增速上漲5.9個(gè)點(diǎn)，萬得全A下降5%；2014-2015年上半年，社融存量增速下行4.3個(gè)點(diǎn)，但萬得全A上漲超過100%；2016-2017年，社融存量增速下行2個(gè)點(diǎn)，萬得全A上行26%。

我們認(rèn)為這一變化可能與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化有關(guān)。

2010年以前，伴隨人口紅利，地產(chǎn)處于黃金期，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有較好的成長(zhǎng)性與盈利彈性。而地產(chǎn)又是融資敏感型，所以當(dāng)融資環(huán)境好轉(zhuǎn)時(shí)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度好轉(zhuǎn)具有相對(duì)的確定性。2010年以后，人口增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，地產(chǎn)的黃金階段慢慢過去，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度也不復(fù)從前。此種情景下，股票對(duì)融資的敏感性自然會(huì)變?nèi)酢?/p>

同時(shí)，2010年后經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的訴求明顯提升，政策頂層設(shè)計(jì)特征更強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)周期對(duì)股票市場(chǎng)的影響明顯增大。

比如2014-2015年上半年社融增速下行，企業(yè)盈利下行，但有移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)+、4G等概念為代表的產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期起來；2016-2017年大部分時(shí)期社融增速趨于下行，但有供給側(cè)改革，價(jià)格盈利重新出現(xiàn)彈性，相關(guān)上市公司的ROE趨于上漲；還有2021年，社融下行，但有新能源為代表的產(chǎn)業(yè)周期與“雙碳雙控”的產(chǎn)業(yè)政策，相關(guān)上市公司ROE也在好轉(zhuǎn)。

總體來看，社融依然是觀測(cè)資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)重要的“錨”，社融所代表的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律依然是可參考的；只是隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，我們需要更細(xì)致去加入其他宏觀變量的影響。

綜合來看，由于經(jīng)濟(jì)的去地產(chǎn)化，社融與股票市場(chǎng)的關(guān)系變得更加復(fù)雜，不再是以前明顯的單邊關(guān)系。在更多時(shí)候，社融對(duì)股票市場(chǎng)的影響呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性與輔助性的特征，判斷股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)不能只單一的考慮廣義流動(dòng)性這一單一變量，而要更細(xì)致的考慮其他宏觀變量的影響。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，流動(dòng)性寬松超預(yù)期。

本文作者：廣發(fā)證券鐘林楠，文章來源：郭磊宏觀茶座，原文標(biāo)題：《【廣發(fā)宏觀鐘林楠】社融和股市之間是什么關(guān)系》

　　 原標(biāo)題：為何今年社融低迷，股市卻漲了？