如何理解“流動性供求基本平衡”？

基本結(jié)論

• 10月15日，貨幣政策司司長孫國峰表在三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上表示，四季度銀行體系流動性供求將繼續(xù)保持基本平衡，不會出現(xiàn)大的波動，會后10Y國債活躍券210009收益率直接跳升至2.99%。我們點評如下：

• 四季度流動性平衡靠什么？與往年同期比，今年四季度流動性缺口有所增大，主要來自2.45萬億元MLF到期，此外，地方債發(fā)行后置、財政支出較收入表現(xiàn)偏弱、年末銀行體系準備金需求上升等因素也可能產(chǎn)生較大影響。預計四季度資金缺口將達到4.1萬億元。按照孫司長“靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，…，保持流動性合理充?！钡恼f法，四季度降準可能性明顯下降。此外，按照“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的實施在增加流動性總量方面也將發(fā)揮一定的作用”的表述，預計常規(guī)操作+再貸款組合可能性更大。

• 為什么是再貸款？再貸款，指中央銀行對金融機構(gòu)的貸款，其目的在于吞吐基礎(chǔ)貨幣，促進實現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標，合理引導資金流向和信貸投向。與短期貨幣政策工具SLO和SLF相比，再貸款的期限相對較長；與PSL和MLF相比，再貸款的交易對手范圍更廣，不僅包括政策性銀行和商業(yè)銀行，還包括了證券公司等非銀金融結(jié)構(gòu)。繼今年9月3000億支小再貸款政策落地后，后續(xù)再貸款工具可能用于碳減排。新聞發(fā)布會上，孫司長介紹稱“人民銀行正抓緊推進碳減排支持工作設(shè)立工作，人民銀行提供低成本資金，支持金融機構(gòu)為具有顯著碳減排效應的重點項目提供優(yōu)惠利率融資”，這符合再貸款“精準性”的結(jié)構(gòu)性工具特點。同時，再貸款工具能夠較好地實現(xiàn)“直達性”要求，即采取先貸后借的方式，金融機構(gòu)可以在向碳減排重點領(lǐng)域的企業(yè)發(fā)放貸款后，再向人民銀行申請相應的資金支持。相比之下，定向MLF工具存在一定局限性，而且較難實現(xiàn)“直達”要求。

• 短期“寬貨幣”讓位于“穩(wěn)信用”，債市存在調(diào)整壓力。“十一”長假后債市出現(xiàn)較大調(diào)整，諸多利空因素中，大多屬于交易層面的短期擾動，利率運行的關(guān)鍵在于貨幣和信用政策的邊際變化。隨著降準可能性下降，年內(nèi)貨幣政策進一步寬松預期落空，而再貸款等結(jié)構(gòu)性工具的落地有利于推動社融增速回升，穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用的組合對利率并不友好。

• 社融企穩(wěn)反彈可能只是階段性。新聞發(fā)布會上再次強調(diào)“堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，雖然房地產(chǎn)信貸管理存在調(diào)整的需要，但大幅放松的可能性較低，政策基調(diào)仍以“穩(wěn)信用”為主。四季度受“穩(wěn)信貸”政策推動和地方債發(fā)行錯位因素影響，社融在技術(shù)層面即使表現(xiàn)為增速企穩(wěn)甚至翹尾回升，但預計反彈幅度有限，而且難以改變內(nèi)生融資需求回落的趨勢。此外展望明年，基于“社融增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配”的原則，社融繼續(xù)回落的可能性較大。

• 寬貨幣可能遲到，但不會缺席。從過往信用周期底部回升的歷史經(jīng)驗看，通常不會只有一次降準，而且需要通過貸款利率下行帶動信用有效擴張。因此，盡管貨幣寬松節(jié)奏可能階段性放緩，但趨勢不會改變，利率行情并未結(jié)束。隨著10Y國債收益率回升至3.0%附近，長債配置價值明顯上升，本輪調(diào)整可能帶來更好的入場機會。

• 風險提示：寬信用超預期，貨幣寬松不及預期，利率波動超預期。

10月15日，央行召開三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，值得關(guān)注的是，在回答四季度是否存在降準空間問題時，貨幣政策司司長孫國峰表示，四季度銀行體系流動性供求將繼續(xù)保持基本平衡，不會出現(xiàn)大的波動。我們解讀如下：

一、四季度流動性平衡靠什么？

與往年同期比，今年四季度流動性缺口有所增大。我們在9月22日報告《四季度流動性缺口有多大？》一文中分析過，四季度流動性缺口主要來自2.45萬億元MLF到期，此外，地方債發(fā)行后置、財政支出較收入表現(xiàn)偏弱、年末銀行體系準備金需求上升等因素也可能產(chǎn)生較大影響。如果將常規(guī)因素產(chǎn)生的資金缺口和中長期公開市場到期量加總，四季度資金缺口將達到4.1萬億元。尤其是10月流動性缺口達到1.4萬億元，明顯高于2018-2020年同期，與2017年基本持平；11月流動性缺口高于2017-2019年，但略低于去年同期；12月流動性缺口與往年相比差距不大。

“穩(wěn)字當頭”的貨幣政策基調(diào)下，年內(nèi)降準可能性下降。如果考慮到今年10月份流動性缺口明顯高于往年同期，參考2018年情形，降準“窗口期”選在10月份可能較合適。不過，按照孫司長“靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，…，保持流動性合理充?！钡恼f法，四季度降準可能性明顯下降。一方面，穩(wěn)健貨幣政策要“做好跨周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌考慮今明兩年政策銜接”，在年內(nèi)經(jīng)濟增長目標實現(xiàn)難度不大、明年經(jīng)濟下行壓力上升背景下，可能有預留政策空間的考量；另一方面，央行在發(fā)布會上表示，PPI漲幅雖然有望在“今年年底至明年趨于回落”，但“可能在近期維持高位”，短期對降準等全面寬松政策存在一定掣肘。

相比于降準，常規(guī)操作+再貸款組合可能性更大。雖然國慶長假后央行公開市場操作持續(xù)大額凈回籠，但資金利率持續(xù)穩(wěn)定，可能和9月末以來財政資金投放、地方債發(fā)行節(jié)奏平穩(wěn)、本月繳稅截止日較遲（10月26日）等因素有關(guān)。預計下旬起，為平抑資金面波動，央行可能像9月末一樣采取連續(xù)大額公開市場操作投放的方式。此外，按照“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的實施在增加流動性總量方面也將發(fā)揮一定的作用”的表述，預計繼續(xù)采用再貸款工具補充流動性。

二、為什么是再貸款？

?什么是再貸款？

再貸款，指中央銀行對金融機構(gòu)的貸款[1]，是中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的渠道之一，其目的在于通過適時調(diào)整再貸款的總量及利率，吞吐基礎(chǔ)貨幣，促進實現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標，合理引導資金流向和信貸投向。

作為結(jié)構(gòu)性政策工具之一，再貸款與四大最具代表性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，短期流動性調(diào)節(jié)（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）存在差異。相較于短期貨幣政策工具SLO和SLF，再貸款的期限相對較長；相較于PSL和MLF，再貸款的交易對手范圍更廣，不僅包括政策性銀行和商業(yè)銀行，還包括了證券公司等非銀金融結(jié)構(gòu)。

?從總量手段到結(jié)構(gòu)性工具

再貸款作為貨幣政策工具的歷史悠久，自1984年以來，再貸款始終發(fā)揮重要作用。按照其功能定位變化，大體可以分為三個發(fā)展階段。

1）第一階段：1984年-1993年

1984年，人民銀行正式履行中央銀行職能，并開始實施法定存款準備金制度以及貸款限額制度，即對專業(yè)銀行的貸款規(guī)模實行上限管理。再貸款工具主要發(fā)揮兩方面作用：一是流動性注入，向當時四大專業(yè)銀行提供資金，如年度鋪底性貸款、季節(jié)性貸款和臨時貸款等；二是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過專項貸款，如“老少邊窮地區(qū)發(fā)展經(jīng)濟貸款”、“地方經(jīng)濟開發(fā)貸款”等方式調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。1985-1993年間，再貸款是主要的基礎(chǔ)貨幣投放工具，再貸款所占基礎(chǔ)貨幣的比重超過70%。

2）第二階段：1994年-2013年

1994年，人民幣匯率并軌改革后，中國國際收支經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶雙順差帶來外匯占款的大幅上升，導致基礎(chǔ)貨幣的增加，此后外匯占款成為流動性注入的主要渠道，而再貸款的流動性注入作用下降，并轉(zhuǎn)變?yōu)橐源龠M經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整為主。

3）第三階段：2014年-至今

2014年1月，央行發(fā)布《關(guān)于調(diào)整再貸款分類的通知》（銀發(fā)〔2014〕36號），將再貸款由三類調(diào)整為四類，即將原流動性再貸款進一步細分為流動性再貸款和信貸政策支持再貸款，金融穩(wěn)定再貸款和專項政策性再貸款分類不變。此后，再貸款政策密集出臺，其對國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域的支持作用進一步凸顯。

截至2021年二季度末，全國再貸款余額13535億元，其中支小再貸款8882億元，支農(nóng)再貸款4653億元（含扶貧再貸款2014億元）。

繼3000億支小再貸款政策落地后，后續(xù)再貸款工具可能用于碳減排。新聞發(fā)布會上，孫司長介紹稱“人民銀行正抓緊推進碳減排支持工作設(shè)立工作，人民銀行提供低成本資金，支持金融機構(gòu)為具有顯著碳減排效應的重點項目提供優(yōu)惠利率融資”，這符合再貸款“精準性”的結(jié)構(gòu)性工具特點。同時，再貸款工具能夠較好地實現(xiàn)“直達性”要求，即采取先貸后借的方式，金融機構(gòu)可以在向碳減排重點領(lǐng)域的企業(yè)發(fā)放貸款后，再向人民銀行申請相應的資金支持。相比之下，定向MLF工具存在一定局限性，而且較難實現(xiàn)“直達”要求。

https://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125437/125812/2848043/index.html。

三、如果再貸款替代降準，影響有多大？

“十一”長假之后，債市出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，10Y國債收益率已經(jīng)回升至7月降準前水平。盡管基本面下行對于債市走牛的支撐邏輯不變，但“二次降準”遲遲未至，疊加近期“滯脹”擔憂升溫、寬信用預期持續(xù)發(fā)酵、地方債發(fā)行加速、美債收益率上升等因素擾動影響，以及部分機構(gòu)存在“止盈保收益”的想法，共同導致債市短期內(nèi)出現(xiàn)調(diào)整。今天新聞發(fā)布會結(jié)束后，10Y國債活躍券210009收益率直接跳升至2.99%。

我們認為近期諸多利空因素中，大多屬于交易層面的短期擾動，利率運行的關(guān)鍵在于貨幣和信用政策的邊際變化。

短期“寬貨幣”讓位于“穩(wěn)信用”，債市存在調(diào)整壓力。隨著降準可能性下降，年內(nèi)貨幣政策進一步寬松預期落空，而再貸款等結(jié)構(gòu)性工具的落地有利于推動社融增速回升，穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用的組合對利率并不友好。

社融企穩(wěn)反彈可能只是階段性。新聞發(fā)布會上再次強調(diào)“堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，雖然房地產(chǎn)信貸管理存在調(diào)整的需要，但大幅放松的可能性較低，政策基調(diào)仍以“穩(wěn)信用”為主。四季度受“穩(wěn)信貸”政策推動和地方債發(fā)行錯位因素影響，社融在技術(shù)層面即使表現(xiàn)為增速企穩(wěn)甚至翹尾回升，但預計反彈幅度有限，而且難以改變內(nèi)生融資需求回落的趨勢。此外展望明年，基于“社融增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配”的原則，社融繼續(xù)回落的可能性較大。

寬貨幣可能遲到，但不會缺席。從過往信用周期底部回升的歷史經(jīng)驗看，通常不會只有一次降準，而且需要通過貸款利率下行帶動信用有效擴張。因此，盡管貨幣寬松節(jié)奏可能階段性放緩，但趨勢不會改變，利率行情并未結(jié)束。隨著10Y國債收益率回升至3.0%附近，長債配置價值明顯上升，本輪調(diào)整可能帶來更好的入場機會。

四、風險提示

寬信用超預期，貨幣寬松不及預期，利率波動超預期。

本文作者：中泰證券周岳、肖雨，來源：岳讀債市(ID:zhouyue_ficc)，原文標題：《如何理解“流動性供求基本平衡”？》

　　 原標題：如何理解“流動性供求基本平衡”？