萬(wàn)億元可能是A股成交的新常態(tài) 增量來(lái)自何處？

持續(xù)萬(wàn)億元的成交量意味著市場(chǎng)偏熱了嗎?7月21日以來(lái)，A股成交額已連續(xù)38個(gè)交易日超過(guò)1萬(wàn)億元，我們認(rèn)為有望打破歷史上最長(zhǎng)的連續(xù)43個(gè)交易日萬(wàn)億元成交(2015年5-7月)的紀(jì)錄。經(jīng)驗(yàn)上情緒過(guò)熱可能是調(diào)整前兆，也引發(fā)較多投資者關(guān)注，近期持續(xù)的高成交量是否代表明顯的情緒過(guò)熱?本篇報(bào)告將重點(diǎn)解析高成交額背后的邏輯及其對(duì)于投資的含義。

高成交額背后的邏輯：市場(chǎng)擴(kuò)張可能使萬(wàn)億元成交量成為新常態(tài)

歷史換手率均值是良好的參考指標(biāo)，其所對(duì)應(yīng)的A股合理成交額已突破1萬(wàn)億元。我們?cè)?020年7月發(fā)布的《為什么券商可能會(huì)繼續(xù)引領(lǐng)“老經(jīng)濟(jì)”板塊》已闡述了隨著市場(chǎng)自由流通市值的擴(kuò)張，相對(duì)歷史較高的成交量可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的邏輯。除了股票市場(chǎng)本身的增值，近年IPO和再融資也帶動(dòng)上市公司數(shù)量增加和股本擴(kuò)張，A股自由流通市值逐年提升并已突破40萬(wàn)億元。歷史上A股自由流通市值對(duì)應(yīng)的換手率具有均值回歸的特征，以2.57%的歷史換手率均值所計(jì)算的理論成交額已突破1萬(wàn)億元，因此近期連續(xù)38個(gè)交易日成交突破萬(wàn)億元可能是正?，F(xiàn)象，并非類似2015年的情緒亢奮期。股票市場(chǎng)擴(kuò)容還得到了貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的支撐，A股的自由流通市值以及日均成交額與M2的比值同樣有均值回歸特征，考慮到資本市場(chǎng)發(fā)展速度加快，未來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)張可能快于貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張，意味著活躍的成交額同時(shí)得到底層貨幣和資本市場(chǎng)加速發(fā)展的雙重支撐。

近期市場(chǎng)成交活躍，但相比情緒過(guò)熱仍有距離。我們測(cè)算的A股換手率(10 日滾動(dòng)) 最新水平為3.76%，處于2006年以來(lái)88%的分位，反映成交相對(duì)活躍但相比歷史上的情緒過(guò)熱仍有距離(例如2019年3 月 和 2020 年 7 月 超 過(guò) 4.5% ，2014-2015年6-7%)。而且本輪換手率抬升相對(duì)緩慢，與歷史上資金快速進(jìn)出造成的急漲也不相同。歷史上單日5%以上的換手率可能反映情緒過(guò)熱且有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，如果后續(xù)市場(chǎng)成交額進(jìn)一步上升至單日2萬(wàn)億元(或持續(xù)高于1.8萬(wàn)億元)可能相對(duì)值得警惕。

成交額增量來(lái)自何處？

從板塊、指數(shù)和行業(yè)層面，中小盤和周期行業(yè)貢獻(xiàn)較多：1)與年初相比，近期對(duì)成交額增量貢獻(xiàn)較大的板塊是主板，創(chuàng)業(yè)板的貢獻(xiàn)有所下降;2)寬基指數(shù)層面，主要增量貢獻(xiàn)來(lái)自中小盤為主的中證500、中證1000以及市值更小的公司，滬深300貢獻(xiàn)下降;3)行業(yè)方面，周期行業(yè)整體貢獻(xiàn)最為顯著，對(duì)成交額增量貢獻(xiàn)最多的是基礎(chǔ)化工和有色金屬，熱門成長(zhǎng)賽道除了電力設(shè)備及新能源以外，其它行業(yè)對(duì)成交額貢獻(xiàn)整體下降，六大強(qiáng)周期行業(yè)成交額占比由年初不足 15%提升至近期25%;4)市場(chǎng)成交額集中度明顯下降，成交額前100公司的交易量占比由年初最高的38%下降至30%，可能對(duì)于行情持續(xù)性有利。從投資者維度：1)兩融、北上資金交易額占比下降;2)結(jié)合近期市場(chǎng)風(fēng)格、投資者偏好和公募基金發(fā)行量推測(cè)，公募基金、險(xiǎn)資和社?；鸬戎髁鳈C(jī)構(gòu)投資者成交占比可能也在下降;3)基于新增投資者數(shù)量增加、私募基金證券管理規(guī)模今年增長(zhǎng)約45%等數(shù)據(jù)和市場(chǎng)特征，我們預(yù)計(jì)對(duì)成交額增量貢獻(xiàn)較大的可能是個(gè)人投資者和私募基金，量化私募規(guī)模增長(zhǎng)也有貢獻(xiàn)。

本輪成交額上升對(duì)投資的含義

從短期看，本輪換手率上升相比歷史更緩慢。若以3%作為高換手率界線，歷史上可比的持續(xù)高換手區(qū)間共有7個(gè)，均對(duì)應(yīng)牛市或者短期急漲急跌，本輪換手率提升相對(duì)溫和，市場(chǎng)也并未出現(xiàn)全面過(guò)熱的現(xiàn)象，且成交額集中度下降，在沒(méi)有外生沖擊的情況下，投資者集中兌現(xiàn)收益導(dǎo)致急跌的概率較低，我們當(dāng)前“均衡配置”的建議也較為適用。從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)活躍度提升的背后可能是居民家庭配置拐點(diǎn)的到來(lái)。我們?cè)凇段磥?lái)五年，十大趨勢(shì)》的報(bào)告中指出金融領(lǐng)域的重要趨勢(shì)是“未來(lái)居民資產(chǎn)配置進(jìn)一步向金融資產(chǎn)傾斜，資產(chǎn)管理、財(cái)富管理大擴(kuò)容，國(guó)際化配置需求強(qiáng)化”?？紤]到中國(guó)居民家庭資產(chǎn)體量大、影響廣泛，我們估計(jì)這一變化將對(duì)資本市場(chǎng)、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、資本賬戶及國(guó)際資產(chǎn)配置帶來(lái)較為明顯的影響，較為直接的是，中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)及財(cái)富管理行業(yè)將經(jīng)歷快速增長(zhǎng)。近期券商表現(xiàn)平淡可能與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速放緩、占比下降且周期性特征被充分認(rèn)知有關(guān)，我們更看好在資產(chǎn)/財(cái)富管理領(lǐng)域前瞻性布局的龍頭券商的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，淡化板塊整體行情的預(yù)期。

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