低超儲(chǔ)加擾動(dòng)多 流動(dòng)性壓力常在

　　跨過月末時(shí)點(diǎn)，資金面并未如期回暖。5月2日，銀行間市場(chǎng)繼續(xù)在偏緊的狀態(tài)中度過。以往，月初首個(gè)交易日資金面就如此緊張并不多見。當(dāng)天，中國(guó)人民銀行未開展公開市場(chǎng)操作，逆回購(gòu)到期實(shí)現(xiàn)自然凈回籠700億元。流動(dòng)性偏緊與央行凈回籠并存的局面令市場(chǎng)對(duì)未來流動(dòng)性形勢(shì)多了幾分謹(jǐn)慎。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)規(guī)模下降，并與金融去杠桿等多種因素形成共振效應(yīng)，可能是近期流動(dòng)性偏緊且波動(dòng)較大的根源。目前來看，貨幣政策雖無進(jìn)一步大幅收緊的必要，但放松的可能性也小。低超儲(chǔ)與擾動(dòng)多的局面下，流動(dòng)性壓力猶存，波動(dòng)性或難以明顯下降，但發(fā)生極端波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　月初資金面偏緊

　　在4月下旬企業(yè)繳稅影響消退促使流動(dòng)性改善的預(yù)期落空后，市場(chǎng)原本預(yù)計(jì)資金面回暖的下一個(gè)窗口將出現(xiàn)在5月初，但事實(shí)證明，從4月下半月開始出現(xiàn)的短期流動(dòng)性緊張仍在持續(xù)。

　　5月2日，部分短期限貨幣市場(chǎng)利率確實(shí)出現(xiàn)回落。雖然早間公布的SHIBOR多數(shù)繼續(xù)走高，但隔夜SHIBOR下行0.15基點(diǎn)至2.8175%。銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購(gòu)利率以下行為主，1個(gè)月以內(nèi)各期限回購(gòu)利率全線回落，其中隔夜回購(gòu)（R001）加權(quán)平均利率下跌11基點(diǎn)至3%，7天、14天回購(gòu)利率分別下行57基點(diǎn)和53基點(diǎn)，7天回購(gòu)利率跌回3.6%一線，更長(zhǎng)期限的1個(gè)月回購(gòu)利率回落近18基點(diǎn)。

　　然而，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)拆入資金的難度并沒有減輕。據(jù)中介機(jī)構(gòu)反饋，5月2日早盤開市后，資金面即呈緊張態(tài)勢(shì)，各期限資金供給都很少，只有部分政策性銀行在按加權(quán)價(jià)融出。午后資金面繼續(xù)緊張，直到4時(shí)許資金供給才逐步增多，資金面緩慢走向平衡。

　　值得一提的是，當(dāng)天央行再次暫停公開市場(chǎng)操作，當(dāng)日到期及順延到期的共700億元逆回購(gòu)實(shí)現(xiàn)凈回籠。

　　流動(dòng)性偏緊與央行凈回籠并存的局面令市場(chǎng)人士對(duì)未來流動(dòng)性形勢(shì)多了幾分謹(jǐn)慎，而3日到期的中期借貸便利（MLF）是否續(xù)做似乎也存在懸念。

　　多重因素疊加

　　4月下半月以來，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性一直偏緊，尤其是4月最后一周，往往到收盤前形勢(shì)才有所緩解，短期流動(dòng)性尤為緊張。交易員反映，近日一直有機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上按利率上限融入隔夜資金，其需求也不是很容易得到滿足。從R007走勢(shì)看，4月最后兩個(gè)交易日，R007利率水平均超過4%。5月2日，存款類機(jī)構(gòu)的隔夜回購(gòu)（RD007）有4.3%的成交利率出現(xiàn)。

　　4月中下旬流動(dòng)性收緊，直接原因應(yīng)是企業(yè)繳納季度所得稅帶來的財(cái)政存款上升。中金公司研究報(bào)告指出，4月企業(yè)集中繳納一季度所得稅，在企業(yè)利潤(rùn)回升情況下，當(dāng)月企業(yè)納稅規(guī)?？赡芨哂谌ツ晖?，導(dǎo)致財(cái)政存款增量可能高于季節(jié)性水平。盡管央行于4月進(jìn)行了流動(dòng)性投放，但投放規(guī)模可能不及財(cái)政存款增量，加上外匯占款可能繼續(xù)小幅凈流出以及法定存款準(zhǔn)備金上升，資金面出現(xiàn)收緊。

　　中金公司認(rèn)為，近期資金面偏緊的核心原因是銀行超儲(chǔ)率再次降至低位。到4月底，銀行超儲(chǔ)率可能已降至1.5%以下。此外，申萬宏源(行情5.83 -0.68%,買入)（000166，股吧）證券研究報(bào)告提示關(guān)注加強(qiáng)金融監(jiān)管對(duì)流動(dòng)性的影響。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，低超儲(chǔ)構(gòu)成流動(dòng)性總量約束，且削弱流動(dòng)性穩(wěn)定性，疊加企業(yè)繳稅、政策擾動(dòng)及情緒因素等造成的結(jié)構(gòu)性、階段性影響，流動(dòng)性呈現(xiàn)偏緊且波動(dòng)增多的現(xiàn)象也就不難理解。

　　關(guān)注流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

　　展望未來，銀行體系低超儲(chǔ)與流動(dòng)性擾動(dòng)多并存的局面暫時(shí)難有明顯改善，流動(dòng)性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注。

　　央行貨幣政策操作仍是影響銀行體系流動(dòng)性的重要因素。近期銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率開盤價(jià)連續(xù)上調(diào)。一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這帶有政策引導(dǎo)意味，可能是在為又一次公開市場(chǎng)利率上調(diào)做鋪墊。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，近期經(jīng)濟(jì)雖保持穩(wěn)中向好勢(shì)頭，但仍存在下行風(fēng)險(xiǎn)，可能削弱貨幣政策收緊基礎(chǔ)，通脹預(yù)期下降也使得貨幣政策暫無大幅收緊空間，因此貨幣政策有望進(jìn)入一段觀望期。觀點(diǎn)雖有分歧，但有一點(diǎn)是市場(chǎng)共識(shí)：貨幣政策暫無放松的可能性。這意味著央行沒有實(shí)施大額流動(dòng)性凈投放的動(dòng)力，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率難以明顯提升。

　　分析人士指出，貨幣條件太松不利于去杠桿。宏觀調(diào)控重點(diǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿傾斜，需要以適度犧牲流動(dòng)性穩(wěn)定性及抬高市場(chǎng)利率水平為代價(jià)，這就決定了當(dāng)前貨幣政策操作的取向和流動(dòng)性運(yùn)行的基調(diào)。

　　同時(shí)，今后一段時(shí)間流動(dòng)性面臨的潛在擾動(dòng)因素依舊不少。就5月份而言，因上年度企業(yè)所得稅匯算清繳，歷史上5月份財(cái)政存款多呈現(xiàn)正增長(zhǎng)，將相應(yīng)造成一定的流動(dòng)性凈回籠。進(jìn)入二季度，債券供給開始進(jìn)入高峰期，債券發(fā)行也會(huì)影響流動(dòng)性運(yùn)行。隨著監(jiān)管政策陸續(xù)出臺(tái)，金融杠桿去化帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并未完全釋放。另外，5月份將有兩筆共4095億元MLF到期，其中5月3日即有2300億元MLF到期，央行是否續(xù)做、如何續(xù)做值得關(guān)注。進(jìn)一步看，二季度貨幣市場(chǎng)通常都不太平，一是因?yàn)槟曛谐瑑?chǔ)率較年初下降較多；二是因?yàn)槟曛斜O(jiān)管考核壓力較大，對(duì)流動(dòng)性的沖擊較明顯。在金融監(jiān)管趨嚴(yán)形勢(shì)下，二季度末流動(dòng)性波動(dòng)壓力無疑值得關(guān)注。

　　當(dāng)然，有序去杠桿更符合各方愿望。在金融監(jiān)管加強(qiáng)的同時(shí)，貨幣當(dāng)局保持一定的流動(dòng)性倒逼壓力可以理解，但進(jìn)一步大幅收緊貨幣政策的理由并不充分。為營(yíng)造適宜的貨幣環(huán)境，央行仍會(huì)避免流動(dòng)性波動(dòng)超出容忍范圍。總的來看，在總量有限且擾動(dòng)較多的情況下，未來流動(dòng)性壓力猶存波動(dòng)難免，但發(fā)生極端波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　 原標(biāo)題：低超儲(chǔ)加擾動(dòng)多 流動(dòng)性壓力常在